第一階段(2016-2017年)：2016年煤炭供給側改革觸底反彈，

第二階段(2017-2020年)保持平穩區間運行。

第三階段(2021-2022年)受疫情和俄烏沖突的影響，進口煉焦煤和國內煉焦煤都出現了結構性和階段性的供給受限。煉焦煤價格出現歷史性暴漲，單月價格、全年均價和波動性均創新高。

第四階段(2023年至今)：疫情結束后，供給側是原煤產量和進口量雙創新高的“雙高”，需求側是鋼鐵行業粗鋼平控和焦鋼行業低庫存運行的“雙弱”，在經濟復蘇疲軟和房地產行業下行的壓力下，煤焦價格持續承壓下行。

焦炭作為配煤煉焦的主要產品，既受煤價成本推升的影響，又受到鋼價需求打印的影響。

焦炭現貨價格也呈現四個階段：

第一階段(2016-2017年)，2016年因煤炭供給側改革政策推出焦炭價格跟隨煤價觸底反彈。

第二階段(2018-2020年)，各省焦化行業去產能加大力度，在焦煤價格窄幅震蕩，焦炭價格寬幅震蕩于1600-2300元/噸，但利潤持續擴張。

第三階段(2021-2022年)，焦煤價格大幅推升焦炭價格，噸焦利潤曾經一度超過900元。

第四階段(2023至今年)，疫情結束后，國內經濟復蘇放緩，房地產行業下行且鋼鐵行業進入普遍虧損階段。焦化行業由于高煤價和弱需求，行業持續虧損。但鐵水對焦炭需求仍在，在焦煤價走弱的情況下，焦炭價格跟隨成本下行但提降周期拉長。

自2016年煤炭行業供給側結構性改革以來，我國原煤產量和價格觸底反彈，煤炭行業盈利水平大幅好轉。我國煤炭產量從2016年34.11億噸，持續增長至2023年的47.1億噸，原煤產量創歷史新高。

2023年疫情擾動結束以來，我國煤炭行業體現出“三高特點”：

1.原煤產量高，2023年中國原煤產量47.1億噸，預計2024年產量仍將保持在47億噸以上;

2.煤炭進口高，2023年中國煤炭進口4.74億噸，2024年預計全年煤炭進口將會創歷史記錄達到5.2億噸以上。

3.煤焦價格波動高。2023年中國最優質的山西安澤低硫主焦價格波動，從年初2550元/噸跌至1600元/噸再年底反彈至2650元/噸。2024年從年初2650元/噸下跌至12月底的1450，單邊持續下跌近1200元。

在原煤產量不斷新高的同時，原煤供給彈性在不斷增強。

我國煤炭的產能持續釋放的節點主要是在2021-2022年，動力煤和煉焦煤在這個階段價格波動劇烈。國家相關部門持續審批釋放優質產能，平抑煤價超常規波動。根據國家相關部門新聞公告整理，截至2024年四季度，全國煤炭總產能 59.4 億噸/年，其中，生產礦井50.5 億噸，占比 85.0%;建設礦井8.9億噸/年，占比15.0%。

隨著煤炭落后產能不斷淘汰，煤炭生產省份逐步集中于晉蒙陜新黔，即山西、內蒙、陜西、新疆和貴州。這五省的煤炭產量占中國原煤產量比重在85%左右。

2024年1-11月，我國原煤生產穩步增長。11月規上工業原煤產量4.28億噸，同比增長1.8%;日均產量1426.6萬噸。同比增長4.6%，1-11月份，規上工業原煤產量43.2億噸，同比增長1.2%。原煤產量排名前五名省份中，只有山西省原煤產量同比負增長，達到了-7.3%。而以露天礦為主力礦井的省份，即內蒙和新疆的1-11月原煤累計產量實現了大幅增長，其中內蒙地區原煤產量11.78億噸，同比增長5.2%，新疆地區原煤產量4.77億噸，同比增長19.4%。內蒙古和新疆將是我國原煤產量彈性的主要貢獻。

2024年11月，我國粗鋼產量7840萬噸，同比增長3.02%;1-11月粗鋼累計產量9.29億噸，同比下降2.41%。2024年11月我國生鐵產量6748萬噸，同比增長4.07%;1-11月生鐵產量7.83億噸，同比下降3.4%。

中國粗鋼產量受平控政策的指引，以2020年的10.53億噸作為峰值，向下壓減產量。粗鋼平控政策，既是對習主席提出的“碳達峰、碳中和”雙碳目標的落實，也是對中國鋼鐵行業受制于高價鐵礦石的產業政策戰略規劃。由于疫情的三年擾動，從2021-2023年粗鋼產量始終徘徊在10.13-10.3億噸左右的水平。2023年的粗鋼產量，從10.19億噸上調至《中國統計年鑒2024》中的10.28億噸。因此從政策指引的目標，結合鋼鐵企業普遍虧損的常態下，10億噸以上就是中國鋼鐵行業的政策頂和產業盈虧頂。假設對應的生鐵產量，2016-2024年生鐵占粗鋼比重平均84-85%，預計中國生鐵產量將維持在8.5億噸左右。

在12.3億噸的中國煉焦煤產能背景下，2025年中國煉焦煤產能繼續增長3千萬。產量上升至5.6億噸左右的水平，比2024年產量增長近1000萬噸。但煉焦煤消費量將不足5.5億噸，庫存水平將大幅上升。煉焦煤供過于求的情況將持續。

因此，我們預計2025年價格中樞水平，山西地區低硫主焦可能接近1250-1400元/噸，1.3中硫主焦價格逐步靠近1000-1200元/噸，而蒙5原煤價格逐步靠近750-900元/噸左右的水平，整體煉焦煤價格將在低位區間徘徊。

2025年以逢高空為主，關注5月合約在供暖季結束之后，動力煤持續走弱對煉焦煤的利空影響。上半年跌破1000元整數關口可考慮買入保值。下半年偏空思路、賣出保值為主。預計全年在低位區間博弈，價格表現將弱于焦炭。

焦炭：2025年以震蕩思路為主，買入保值考慮煤價低點結合鋼廠盈利水平及鐵水拐點，賣出保持參考煤價補庫可能形成的階段性高點。鋼廠的低庫存策略，將持續導致煤價走弱對焦炭價格的過度打壓。但蒙煤的持續增量和山西地區骨架煤的回落空間，將給與焦化企業降成本更多選項。2025年如果政策持續發力，焦炭庫存低位且鋼廠利潤好轉，焦炭將強于焦煤。